文：Data Su（金融行業裡的小小打工仔，曾經在美食與高樓林立的香港工作，也曾流落在中國各大機場候機室，目前回到台北定居，讀書、上網是最大的興趣。部落格：Bridge, Balance and Capital金融行業中的那些事）

在美國隊長遠走瓦干達（Wakanda）之後，遠在大西洋彼岸的探員又發現其實美國隊長竟然是九頭蛇（Hydra）的間諜，無異傷透萬千少女的心。如果你看得出開頭這兩句話的矛盾與關聯性的話，你肯定跟我一樣宅，無論是電影或是漫畫的虛構故事線都是美漫英雄王國漫威（Marvel）所創造的角色與科幻故事。

Marvel Entertainments, Inc. 在台灣稱為「漫威」影業，漫威公司跌宕的發展歷程在網路上資料豐富，在此就不多說，漫威在2009年被米奇帝國Walt Disney Co. （NYSE：DIS）收購下市之前，漫威也曾是紐約證交所上市公司（NYSE：MVL）。漫威原本並不是電影公司，2005年之前，漫威主要的營業收入來源來自於角色的授權收入，以及販售玩具的營收，以現在這個時點來看當時的漫威，其實是個營收相對穩健的老牌上市公司。

財報是一本故事書，尤其是美國上市公司的財報，財報附註裏頭通常清楚地揭露當年度發生的重大事件，用閱讀故事書的角度來閱讀這家創造故事的公司其實充滿了宅男的趣味。

本文專注在財務方面的事件，所幸漫威曾經是上市公司，即便下市了，在網路上還能搜尋到漫威的舊財報，如前述，這幾年漫威公司的重大轉折發生在2005年與2009年，一個是漫威開始自行拍攝電影那年、一個是漫威宣布納入米奇帝國麾下那年。

蜘蛛人三部曲帶來的成功果實

且讓我們回到2005那年，當時漫威的全名叫做「Marvel Enterprises Inc.」，網路上找得到的財報是結算到2005年3月底的季報，以及2004年的年報。依照2004年的年報，2004 年全年營收5.13億美元，稅後淨利1.24億美元，EPS約1.10美元，表現算不算好呢？我們看看2003年的表現：年營收3.47億美元、淨利1.52億、EPS1.34元，感覺上似乎是2004年表現轉差，但如果把比較的尺度往前拉到2000年的話，其實2003、2004年的業績算是近5年來最好的光景了。

那幾年漫威授權拍攝較知名的電影有兩齣：一齣是李安版的《綠巨人浩克》（Hulk），該片在2003年上映；另一個是Sam Raimi導演拍攝的《蜘蛛人》三部曲（Spiderman Trilogy），則分別在2002、2004以及2007年上映。李安版的浩克票房不算佳，李安把浩克拍得比較像希臘悲劇而不是科幻爽片，但Sam Raimi版蜘蛛人倒是將這個角色塑造得相當立體，彷彿刻劃帶有悲劇色彩的英雄內心是後來每部英雄電影的必備要素。

漫威財報中針對蜘蛛人電影三部曲的說明大概是這個角度：漫威與Sony影業合資（joint venture）拍攝出極其成功的英雄電影，管理層可能也觀察到英雄電影上映對公司的營收以及股價都有極大的正面助益，於是管理層決議撩落去自己拍電影，2005年 9 月，漫威宣布了一項重大融資案。

價值5.25億美元的美國隊長

電影拍攝是一件資本密集的行當，年營收5.13億美元的企業以台灣的標準來看或許已經算是大型企業，但是要能支持拍攝電影這項業務，恐怕還需要額外的資金來源。

從2004年年報以及2005年季報來看，漫威的「唯一」往來銀行（這其實是美國企業的習慣）是匯豐銀行（HSBC Bank USA），匯豐銀行提供漫威一共美金3,000萬的額度，其中1500萬是短期週轉金、另外1500萬是信用狀（Letter of Credit）額度。由於產業特性以及營收模式，漫威在此之前幾乎是名符其實的零負債經營，不但報上揭露的金融負債是0 ，連額度使用率也是極低。匯豐要求的擔保品是哪些呢？財報上揭露的有：

  1. 所有有形資產（all tangible assets）；
  2. 所有國內子公司的股權設質。

這麼嚴苛的擔保條件，其實也是美國金融市場的慣例，融資利率揭露的水準是LIBOR + 2.00％，這種利率水準即便在當年大概也是羨煞一堆台灣銀行同業吧。

作為主力且唯一銀行角色的匯豐銀行，在漫威決議要踏上拍電影的路上給予什麼樣的金援？就目前看來是完全沒有，作為商業銀行，評估企業能設立週轉金額度上限有其特定方法及限制，要融一筆超過全年營業額的鉅額資金，只能仰賴投資銀行出手。

漫威在2005年9月初發布了新聞稿，宣布由美林（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Inc.）牽頭，提供一筆美金5.25億元、7年期的貸款，這筆貸款分成兩個部分：

  1. 4.65億美金的循環額度，資金限用於支付電影拍攝所需的各項成本；
  2. 6000萬美金的夾層貸款（Mezzanine Debt）。

美林在這個融資案件中拿了哪些擔保品呢？從2008年年報中發現，漫威除了將旗下大部分的電影製作子公司（按：漫威似乎是每拍攝一部電影設立一間公司）所有資產都抵押給了美林，另外還將幾個我們耳熟能詳的角色的電影拍攝權（Theatrical Film Rights）也一併押給了美林：

  1. Ant-Man，蟻人
  2. Black Panther，就是在《美國隊長3》裏頭出現的黑豹
  3. Captain America，美國隊長
  4. Cloak & Dagger，斗篷與短劍，我不認識這兩個角色
  5. Doctor Strange，奇異博士，今年下半年將由捲福Benedict Cumberbatch主演
  6. Hawkeye，鷹眼
  7. Iron Man，鋼鐵人
  8. Nick Fury，神盾局局長
  9. Power Pack，仍然是我沒聽過的角色
  10. Shang-Chi，上氣，或有人稱為「功夫大師」，漫威少數的中國籍角色，我依舊不認識
  11. The Avengers，復仇者聯盟，這個集合可能就很大了，不曉得是否包含幻視、黑寡婦等角色
  12. The Incredible Hulk，無敵浩克

而美林對這兩個額度所收取的利率不低（以台灣的標準來看），4.65億循環動用額度的部分，利率是LIBOR + 2.935％；6000萬夾層貸款的部分，則是LIBOR + 7.00％，是的，夾層融資真的很貴！

為了確保4.65億額度部分受償無虞，美林設計了一個機制，由漫威公司本身每年支付保險費，保險公司保這4.65億額度的本金受償的風險，漫威每年需支付至少340萬美元的保險費（依照實際使用額度支付），這個部分的額度當時也拿到信評公司S&P最高等級AAA的評級，意思是說漫威額外再支付了信評費用，夾層貸款的部分則是沒有拿評級或者無法評等。漫威為了取得拍攝電影的資金，支付了相當高昂的融資成本。

讀者可以試著想像一下，當年的漫威，或許過去在漫畫、玩具領域上有一定的成就與（營收），但決議跨進一個從來沒操作過的領域—電影業，本身就是一項風險極大的活動，夢想歸夢想，拍電影又不保證一定賺錢，真要投資人掏錢出來，卻還是一碼歸一碼，Business is Business。美林到底是基於什麼樣的理由願意借給當時的漫威從事風險這麼高的投資？我認為，主要有兩點：首先是融資模式的設計，其次就是有好萊塢大腕的加持。

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額度一 4.65 億元把保險公司Ambac Assurance公司引入融資架構裡，保險公司可能向外發行CDS（Credit Default Swap）來承擔額度一是否違約的風險，漫威支付Ambac的保險費恰好可以補貼Ambac發行CDS須支付的溢價，這使得這項額度評級可以達到AAA ，便於美林向出資者募資。

其二，漫威的電影製作公司與派拉蒙（Paramount Pictures）簽下電影發行合約，派拉蒙將為漫威發行今後5部電影，派拉蒙在好萊塢的地位自不用說，電影發行方面的成績雖不致於每部都成功，但有個起碼的水準，美林的額度要求派拉蒙負責發行的區域的票房收入，必須部分、乃至全部要用來償還融資，這某種程度是提供漫威拍完電影後回收資金的部分「保證」。

漫威與派拉蒙的發行契約究竟是原本就具備，還是美林要求作為成就融資案的必要條件，這方面我們不得而知，但無論如何，我認為是這兩點成就了這筆重要的融資案，並不見得是美國隊長或者復仇者聯盟的權利有這麼高的市值，即便是，銀行也不是依照擔保品市值進行融資，而且就事後諸葛的面向來看，這12個設定給美林的角色來說，比較有價值的反而是鋼鐵人以及無敵浩克而不是美國隊長。

誰是真正的美國隊長？

我們把時間點拉到2008年，漫威用了美林的這筆錢完成了兩部電影並成功發行，一部是《無敵浩克》（The Incredible Hulk），另一部是《鋼鐵人》（Iron Man）。《無敵浩克》是漫威對於李安版浩克不滿意的重啟之作，故事內容大幅改寫，少了李安過度含蓄深沈的隱喻，多了打殺砸搶的爽度，這部改編作的票房依舊不佳，幸好《鋼鐵人》挽回了不少漫威迷的心，也捧紅了小羅勃道尼，間接刺激鋼鐵人週邊商品的開發與買氣。

一勝一敗，漫威財報揭露接下來還有幾部電影的拍攝計畫：《鋼鐵人2》、《雷神索爾》、《美國隊長》、以及《復仇者聯盟》，但此時的漫威已經從零負債經營的公司不斷提高它自身的財務槓桿，2008年全年營收6.76億美元，為了拍電影背負了2.1億美元左右的金融負債，當年度盈餘繳出不俗的成績單，稅後淨利提高到2.05億美元，EPS也來到史上最高的 2.63 美元，這著實是文創產業的驚人魅力，漫威投入電影製作的決策似乎看來是正確的？

以下開始皆是腦補，僅提出看法供參考。

我們現在站在2016年的今日來看上面拍攝計畫的這些名單，這些電影的票房當然亮麗，但別忘了，2008年發生了一件更重要的事，也就是全球金融海嘯，神之隊友美林自身難保即將出現危機（後來美林被美國銀行接管），保險公司Ambac也被信評機構降評，連帶著美林的額度一評級也由AAA被調降到AA級，即便對漫威的「復仇者」拍攝計畫有信心，一來發行完《鋼鐵人》、《無敵浩克》之後，派拉蒙合約只剩3部的餘量，會不會因為金融海嘯影響票房呢？會不會投資人自己都有流動性危機想抽回資金呢？

這時，迪士尼以救世主的形象出現了，作為這宗合併案的搓合與擔任財務顧問角色的，毫無懸念，正是與美國銀行合體後的Bank of America Merrill Lynch，新的美林幫漫威造了40億美元的估值，把它送進米奇日不落帝國，於是就這樣，電影繼續拍到《美國隊長3》，或許，真正值錢——有辦法創造「價值」的美國隊長其實是Merrill Lynch而不是Steve Rogers ，真正的復仇者聯盟是Bank of America Merrill Lynch加上派拉蒙。

可是，難道你能確定美國隊長不是九頭蛇派來臥底的嗎？漫威股東為什麼會同意賣給迪士尼，真實的理由難以得知，但是這筆美林的貸款肯定是理由之一，美林會不會為了求回收資金或者為了在海嘯年代衝刺帳面上的獲利，連哄帶騙把漫威賣給九頭蛇米奇帝國？就讓大家自行腦補了。

最後談個小插曲，2005年的財報附註揭露了一宗訴訟案，兩造分別是漫威的創始人Stan Lee控告漫威，原因是Stan Lee在1998年把自己的股份賣給當時的老闆時簽了一份終身僱傭協議，而後來漫威幾度易手後，這任的管理層似乎沒有履行對Stan Lee的合約，瀕臨破產的Stan Lee要求分配漫威每年10％的利潤（畢竟大多數的角色都是他創造的呀）。

財報上寫著在2005年4月左右，漫威與Stan Lee達成協議，漫威同意支付1000萬美元，算是補償前段時間沒有履行合約造成的損失，漫威與Stan Lee的和解協議包含哪些呢？會不會包含了Stan Lee要在將來每部漫威電影裡跑跑龍套？我猜是有的，我寧可相信有，因為這樣比較有趣。

本文經作者授權刊登，原文發表於Bridge, Balance and Capital

責任編輯：翁世航
核稿編輯：楊之瑜