איגרת חוב

איגֶרֶת חוב (בראשי תיבות: אָגָ"ח; בריבוי איגְרות חוב או אג"חים) היא נייר ערך המהווה תעודת התחייבות לתשלום חוב. זהו מכשיר פיננסי בעזרתו לווים גופים שונים כסף.

בהנפקת איגרת חוב, מקבל מנפיק האיגרת סכום כסף מרוכש האיגרת מראש, ומתחייב לרוב, בתמורה, לשלם לשיעורין או בבת אחת את הסכום הנקוב (לעיתים בתוספת הצמדה), וכן ריבית, במועדים עתידיים הנקובים בנייר.

שני הסוגים המקובלים ביותר של איגרות חוב הם איגרות המונפקות על ידי חברות גדולות וגורמים ממשלתיים. מרבית איגרות החוב סחירות, ויכולות לעבור מספר ידיים מרגע הנפקתן ועד לפדיונן. המסחר באיגרות חוב עד לפירעונן נעשה לרוב באמצעות בורסה. המסחר בבורסה אינו משנה את גובה הפדיון של האיגרת (קרן וריבית), ומייצג רק את הביקוש וההיצע שלה במהלך חייה. הביקוש וההיצע מייצגים שילוב הן של סכומי הפירעון המובטחים על ידי האיגרת, הביטחון של מחזיק האג"ח ביכולת המנפיק לעמוד בהתחייבויותיו, ובמצב השוק באותה העת. אם קיימות אלטרנטיבות הנותנות תשואה דומה בסיכון נמוך יותר, או תשואה רבה יותר באותו הסיכון, ערך האיגרת למסחר יורד. בשונה מקניית מניות של חברה, בעל איגרת חוב אינו הופך לבעל חלק בחברה אלא לבעל חוב שלה.

אין חובה שתהיה בטוחה או ערבות לתשלום החוב, אך לעיתים מוגדרות כאלה וזאת על מנת להפחית את הסיכון של רוכש האיגרת. איגרת החוב דומה באופייה לשטר חוב, אך נבדלת ממנו במספר מאפיינים, בעיקר במספר מחזיקי האיגרת, לעומת השטר שבדרך כלל מחזיק בו יחיד, בין אדם ובין תאגיד, ובכך שאיגרות חוב סחירות יותר. סוג מוכר של איגרת חוב הוא שטר המשכנתה, בו אדם לווה כספים מבנק או גורם ממשלתי, משלם את חובו לשיעורין ובתוספת ריבית, וכעירבון לתשלום חובו ממשכן רכוש (לרוב ממשכן את נכס מקרקעין שלצורך רכישתו ניטלה ההלוואה).

מאפייני איגרות חוב

איגרות חוב מונפקות בעיקר על ידי גורמים ממשלתיים, רשויות ציבוריות אחרות וחברות. בנקים ומוסדות אשראי לא מנפיקים אג"ח אלא משתמשים בשטרי הון מאחר שאינם יכולים לשעבד את נכסיהם. האיגרות נמכרות לציבור על ידי חברי הבורסה. עבור הלווים, מהוות איגרות החוב כלי לגיוס הלוואות ארוכות-טווח מבלי לשנות את מבנה הבעלות בחברה (כפי שקורה בעת הנפקת מניות).

ממשלות, לרבות ממשלת ישראל, עושות שימוש נרחב באיגרות חוב למימון פעילותן. לדוגמה ניתן לראות את איגרות החוב שהנפיקה ממשלת ישראל כדי ללוות כספים מהציבור למימון תוכנית ההתנתקות. למדינת ישראל ניתנו ערבויות לאיגרות החוב על ידי הממשל האמריקאי, דבר שהביא לרכישתן על ידי גורמים עסקיים בחו"ל בריבית נמוכה יותר.

את איגרות החוב מחזיקים בין השאר משקיעים מוסדיים (קופות גמל ופנסיה, קרנות השתלמות, קרנות נאמנות) עבור החוסכים בהם, תוך שימוש בכספי החוסכים.

משך חיים ממוצע

משך חיים ממוצע (נקרא גם מח"מ) הוא התקופה המשוקללת לפדיון סופי של קרן אג"ח ותשלומי הריבית עליה. בין היתר, משמש המח"מ כמדד לרמת הסיכון של האג"ח, כך שככל שהוא גבוה יותר רמת הסיכון לכשל פרעון עולה בהתאם, ולהפך.

לדוגמה, אם מדובר באג"ח ללא ריבית ושבה הקרן מסולקת בסוף אורך החיים של האג"ח, המח"מ יהיה זהה לאורך החיים של האג"ח - כלומר משך הזמן שנשאר עד לפירעון האג"ח. באג"ח שבה הקרן נפרעת לשיעורין לאורך החיים של האיגרת, המח"מ יהיה קצר משמעותית מאורך החיים של האג"ח מכיוון שחלק מהקרן נפרעת בתקופות מוקדמות יותר. באיגרת סטנדרטית, שבה הקרן משולמת בסוף חיי האיגרת והריבית משולמת בכל תקופה, המח"מ יהיה קצר במעט מאורך חיי האיגרת.

לדוגמה, אג"ח לשנתיים הנושאת ריבית של 5%. עבור קנייה בשער 100 נקבל 5 בתום השנה הראשונה ו-105 בתום השנה השנייה.

המח"מ המקורב הוא 1.95 שנים = 110/ (2*1+105*5)

מונחים שגורים ביחס לאיגרות חוב

ערך כולל: מספר האיגרות שהוצאו במכפלת סכומן.
ערך נקוב: בישראל, איגרות חוב מונפקות תמיד לפי ערך ראשוני של 100 אגורות חוב כל אחת. 100 האגורות הן קבועות, ועשויות לשאת הצמדה על פי תנאי התשקיף. ייתכן וערך האיגרת בעת ההנפקה יהיה נמוך יותר (הנפקה בנכיון) או גבוה יותר (הנפקה בפרמיה), וכן שהיא תיסחר במחיר נמוך או גבוה יותר.
ריבית (קופון): תוספת התשלום שמנפיק האיגרת מתחייב לשלם לבעלי איגרות החוב. תשלום ריבית מועבר בדרך כלל פעם או פעמיים בשנה. שיעור הריבית על איגרות חוב נקבע מראש בעת הנפקת האיגרת, ונגזר על פי נוסחה מסוימת מערכה הנקוב (שאינו משתנה בשום מקרה) וזאת ללא קשר לערך השוק שלה. עם זאת, הריבית יכולה להיות צמודה למדדים שונים כמו מטבע זר או מדד המחירים לצרכן, ובמקרים של אג"ח בריבית משתנה גם להיקבע מחדש בכל תקופה בהתאם לערך בסיס מסוים (לדוגמה, אפשר לקבוע שערכה יהיה ערך ריבית הליבור בתוספת אחוז מסוים). מקור הכינוי "קופון" בימים בהם איגרות החוב היו אכן איגרות נייר, שאליהן היו מחוברים פתקים תלישים (קופונים) אותם ניתן היה לפדות תמורת כסף מזומן.
מועד לפדיון: המועד (תאריך) בו האיגרת ניתנת לפדיון ככסף מזומן. מועד הפדיון של איגרת מאפשר למשקיעים או לרוכשים לדעת מתי תשולם תמורת האיגרת ולאורך כמה זמן תשולם ריבית עליה. הטווח הרגיל לאיגרות חוב הוא בין שנה ל-30 שנה. ישנם שלושה סוגים עיקריים של מועדי פדיון לאיגרות חוב:
- אג"ח קצר מועד: לפדיון בתוך פחות משנה. במרבית המקרים מדובר במק"מים.
- אג"ח לטווח בינוני: לפדיון בין שנה לעשר שנים.
- אג"ח לטווח ארוך: לפדיון בתוך יותר מעשר שנים. הטווח המרבי הרגיל לאג"ח לטווח ארוך הוא 30 שנה, אך ישנן גם איגרות עם טווח של מאה שנה וישנן איגרות שלעולם אינן נפדות (והמחזיק בהן מרוויח רק את הריבית התקופתית שהן משלמות).
מחיר שוק: מחיר הקניה של האיגרת בשוק ההון כיום. מחיר זה הוא הערך היחידי באג"ח שמושפע באופן ישיר ממצב השוק, והוא נקבע על פי הביקוש שיש לאיגרת. הביקוש, בתורו, נגזר מהאטרקטיביות של האיגרת ביחס לאפיקי השקעה עכשוויים אחרים.
תשואה (שנתית לפדיון): אחוז התשואה השנתי שישיג אדם שיקנה את האיגרת במחיר השוק שלה, ויחזיק בה עד למועד הפירעון. התשואה היא פועל יוצא של מחיר השוק – ככל שמחיר השוק נמוך יותר כך התשואה גבוהה יותר, מפני שההפרש בין מחיר הקניה לבין מחיר הפדיון (שלא משתנה) גדול יותר. בפועל, לעיתים קרובות תהיה תשואת האיגרת דומה לשיעור הריבית העכשווי עבור אפיקי השקעה בסיכון דומה, כיוון שבשוק יעיל, אם איגרת מסוימת תציג תשואה גבוהה מתשואת השוק, הביקוש לה יגדל ולכן מחירה יעלה; התהליך יימשך עד שהמחיר יתייצב כך שייצג את התשואה המתאימה.
משך חיים ממוצע (מח"מ): זהו הממוצע המשוקלל של זמן פירעון הקרן ותשלומי הריבית של האיגרת. באיגרת שבה אין ריבית והקרן מסולקת בסוף התקופה, המח"מ יהיה זהה לאורך החיים ה"רגיל". לעומת זאת, באיגרת בה הקרן מסולקת לשיעורין, המח"מ יהיה קצר משמעותית מאורך החיים הרגיל מכיוון שחלק מהקרן נפרעת, כאמור, מוקדם יותר. באיגרת סטנדרטית, בה הקרן משולמת בסוף חיי האיגרת והריבית משולמת בכל תקופה, המח"מ יהיה קצר במעט מאורך חיי האיגרת.
עקום התשואה: עקום המתאר את המבנה העיתי של שערי ריבית, כלומר את התלות של התשואה על איגרת חוב כלשהי במשכה של תקופת המימוש הנתונה לאותה איגרת.
דירוג: דירוג איכותה של האיגרת, בדרך כלל על–פי הערכת מומחים (בארץ עוסקות בכך חברות "מעלות" ו"מידרוג") לאמינות המנפיק ולסיכויי החזר מלא. לפיכך, ככל שדירוג איגרת החוב גבוה יותר, כן היא נחשבת להשקעה "בטוחה" יותר, ולכן הריבית המשולמת למחזיק בה היא נמוכה יותר, ולהפך. דירוג האג"ח כולל שני מרכיבים: יכולת המנפיק לשלם את התשלום במלואו ובמועדו.

ערך מתואם

ערך מתואם של אג"ח (מכונה גם "פארי") הוא ערך תאורטי של האיגרת המציין את ערכה ליום מסוים אילו הייתה נפדית האיגרת באותו היום (כולל הריבית והפרשי ההצמדה). באיגרות חוב הצמודות למדד, יש להגדיל ערך זה גם בשיעור עליית המדד באותה התקופה.

לדוגמה, עבור איגרת חובה שאינה צמודה על סך 100 שקלים לשנה, עם ריבית שנתית של 2%, הערך המתואם לאחר חצי שנה יהיה 101 שקלים. (הקרן בשלמותה, ומחצית הריבית) אם אותה האיגרת הייתה צמודה למדד, ובמהלך אותה חצי השנה עלה המדד ב-2%, יהיה הערך המתואם של האיגרת $\ 101\cdot {\frac {102}{100}}=103.02$ . לעומת זאת, לו הייתה האיגרת נפדית לאחר חצי שנה בריבית שנתית של 2%, הייתה שווה כ- $\ 100\cdot \left(1.02\right)^{0.5}\approx 100.995$ , ולאחר הפקדה לחצי שנה נוספת, $\ 102$ . (כאילו הופקדה באג"ח שנתי בודד).

כאשר איגרת נסחרת מעל לערך המתואם שלה, נאמר שהיא נסחרת "בפרמיה", כאשר היא נסחרת מתחתיו נאמר שהיא נסחרת "בניכיון". וכאשר היא נסחרת בדיוק בערכה המתואם, נאמר שהיא נסחרת בפארי.

סוגי איגרות חוב

איגרת חוב "מלווה גבעתיים" שהונפקה על ידי המועצה המקומית ב-1955. המלווה נועד להקמת בתי ספר וגני ילדים במועצה המקומית (כיום העיר) גבעתיים

הבחנה לפי אופן החזר החוב וחישוב הריבית

אג"ח בריבית קבועה: איגרת חוב שבה שיעור הריבית (הקופון) נותר קבוע לכל אורך חיי האיגרת. ישנן איגרות בריבית קבועה הצמודות למדד או צמודות לדולר.
אג"ח בריבית משתנה: איגרות חוב עם שיעור ריבית משתנה, הנקבעת על פי מדד כלשהו (לדוגמה, 2% מעל ריבית הליבור). ה"קופון" מאופס מדי פרק זמן של שלושה או שישה חודשים ונקבע מחדש.
אג"ח צמודות מדד: איגרות חוב שבהן הקרן מוצמדת לקצב האינפלציה על-פי השינוי במדד המחירים לצרכן (אינפלציה עלולה להוריד את הערך של תשלומי הריבית באיגרות חוב שאינן צמודות מדד בגלל ירידת ערך הכסף. אג"ח צמודות מדד מפצות על אובדן ערך זה, כאשר הערך הנקוב עולה על פי מדד המחירים לצרכן).
אג"ח צמודות מט"ח: בדומה לאג"ח צמודות מדד רק שהפעם ההצמדה היא למט"ח (מטבע חוץ) כלשהו דוגמת דולר או יורו.
אג"ח ללא קופון (Zero Coupon): איגרת כזו מונפקת בניכיון, כלומר בערך הנמוך מערכה הנקוב. כמשתמע משמה אין בה קופון, והרווח של המשקיע נובע מההפרש בין מחיר ההנפקה לבין מחיר הפירעון (שהוא הערך הנקוב). מק"מים הם הדוגמה הנפוצה ביותר לאג"ח ללא קופון.
אג"ח קונסול (או אג"ח צמותה או אג"ח צמיתה): אג"ח שלא נקבע לה מועד לפירעון הקרן, והרוכש אותה נהנה רק מתשלומי ריבית קבועים, בפרקי זמן קבועים, עד עולם.

הבחנה לפי זהות המנפיק

איגרת חוב ממשלתית

איגרת חוב ממשלתית מונפקות על ידי מדינות לצורך גיוס הון למימון הפעילות וככלי לניהול המדיניות המוניטרית. מרבית מדינות העולם מנפיקות איגרות חוב, הן לאזרחיהן (ומייצרות בכך חוב פנימי), והן לתאגידים ומדינות זרות (ומייצרות בכך חוב חיצוני). כתלות במדיניות הממשלה הרלוונטית, יכולות איגרות חוב אלו להיות בעלות שיעור ריבית קבוע או משתנה, בצמוד למדדים שונים, מטבעות זרים ועוד.

מקובל לראות באיגרות חוב ממשלתיות בטוחות מאוד, אך קיימים תקדימים רבים בעולם לממשלות אשר לא עמדו בהתחייבויותיהן^[1], ולרוב אין לאיגרות כאלה בטוחות שניתן לממש.

בישראל

מרבית איגרות החוב הממשלתיות בישראל מונפקות על ידי היחידה לניהול החוב הממשלתי במשרד האוצר. יוצא דופן הוא מלווה קצר מועד (מק"מ) המונפק על ידי בנק ישראל.

איגרת חוב מוניציפלית

איגרת חוב מוניציפלית מונפקות על ידי רשויות מקומיות, לרוב לשם מימון פרויקטים חד פעמיים (מבני תשתית למשל). מאחר שרשות מקומית אינה תאגיד שאחריותו מוגבלת ויש ביכולתו לפשוט את הרגל, נחשבות אג"ח אלה בעלות סיכון הקרוב לזה של אג"ח ממשלתית. דרך נוספת שנוקטות עיריות למימון היא באמצעות איגוח שהוא מבנה מימוני מורכב.

איגרת חוב קונצרנית

איגרת חוב קונצרנית מונפקות על ידי חברות כתחליף להלוואה מבנק, מכונות גם אג"ח חברות. תנאי איגרת החוב מפורטים בתשקיף שעל פיו היא מונפקת, ולעיתים היא מלווה בבטוחה, שעבוד על נכסים, להבטחת החזר הקרן ולכן הן נחשבות לסולידיות ובטוחות ביחס למכשירי השקעה אלטרנטיביים שאינם מציעים שיפוי כזה.

הבחנה לפי יכולת הפרעון

אג"ח מדורגות: איגרות חוב שדורגו על ידי חברות דירוג. באיגרות חוב מדורגות יש חלוקה לדירוג השקעה (BBB ומעלה) ולדירוג ספקולטיבי. באג"ח בדירוג גבוה כגון AAA, AA, A, הסיכוי שהמנפיק יפרע את חובו הוא גבוה ולכן הריבית והתשואה לפדיון נמוכה יחסית לזו של אג"ח המדורגות בדירוג נמוך. איגרות חוב בדירוגים נמוכים מ-BB נחשבות לנמצאות בדירוג ספקולטיבי, משמע בהשקעה בהן תהיה מידה של ספקולציה ונטילת סיכון. איגרות חוב כאלה עלולות להיות מוגדרות כ"אג"ח זבל" (ראו להלן).

דירוגן של איגרות חוב של חברות ישראליות יכול להיעשות על ידי שתי חברות שהוסמכו לכך: "מעלות" ו"מדרוג". ביצוע דירוג נעשה על ידי אחת מחברות הדירוג או על ידי שתיהן בנפרד, על-פי הזמנתה של מנפיקת האג"ח ותוך תשלום שלה לחברה המדרגת בעבור פרסום הדירוג. החברה המדרגת נדרשת לעדכן את הדירוג בכל עת בה היא רואה לנכון לעשות זאת, בהתאם למהלכי החברה המנפיקה את האג"ח. בעת הנפקת איגרת חוב ולכל משך חייה אין חובת דירוג. עם זאת, חברה אשר בחרה לקבל דירוג מחויבת להמשיך לפרסם את הדירוג גם אם ירד לרמה נמוכה יותר.

אג"ח זבל (באנגלית: "Junk Bond" - איגרת חוב זיבורית או "High-Yield Bond" - אג"ח בתשואה גבוהה): כינוי לאיגרת חוב שהתשואה לפדיון שלה גבוהה באופן יחסי. בדרך כלל גובה התשואה מעיד על הסיכון שבהשקעה. תשואה גבוהה מגלמת חשש של השוק בכל הקשור למתן הלוואה לחברה. מכיוון שקונה האג"ח מלווה למעשה כסף לחברה, תמורת ביצוע ההשקעה תוך נטילת סיכון, הוא יקבל תשואה גבוהה יותר מזו שיקבל בעת מתן הלוואה לחברות שהשקעה בהן נחשבת לבטוחה יותר. הסיכון המיוחס להשקעה יכול להיות תוצאה של חשש בשוק לגבי יציבותה הפיננסית של החברה והמשך פעילותה, או כתוצאה ממבנה ההון של החברה, הטומן בחובו מינוף גבוה. לפיכך, בהשקעה ב"אג"ח זבל" טמון סיכון של אי-יכולת הפירעון של האיגרת כולה או חלקה על ידי מנפיק האג"ח. זאת, אם בשל קשיי נזילות זמניים או במקרה הגרוע יותר, עקב חדלות פרעון.

סוגי אג"ח מיוחדים

אג"ח להמרה: איגרות חוב המונפקות על–ידי חברות, שאותן ניתן להמיר לנכס אחר, לרוב מניות רגילות של החברה שהנפיקה את האיגרות. איגרות חוב אלו ניתן להמיר על פי יחס המרה שנקבע מראש. יחס ההמרה קובע את כמות האג"ח שאפשר להמיר במניה אחת.
איגרות חוב מיועדות: אלה אג"ח ממשלתיות צמודות שמונפקות על ידי ממשלת ישראל במיוחד לקרנות פנסיה ובעבר גם לביטוחי מנהלים. הן אינן סחירות בבורסה ונרכשות בלעדית על ידי מנהלות קרנות הפנסיה והביטוחים במטרה לסבסד את חסכונות המועסקים, ולעודד הפקדה לפנסיה. שמות אג"ח אלה הן חץ, מירון וערד. במסגרת הרפורמה בסבסוד הפנסיות בשנת 2022, צפויות איגרות חוב אלה להתבטל.
אג"ח אופציה: אג"ח אופציה היא נייר ערך אשר המחזיק בו זכאי הן לתשלומים כאג"ח רגיל, והן לאופציה לרכוש מניות מהחברה המנפיקה. הבדל נוסף הוא שהיא איננה נושאת ריבית. קיים דמיון רב בין אג"ח אופציה לאג"ח להמרה. השוני הוא שבאג"ח להמרה מקבלים ריבית ולא נדרש להוסיף כסף על מנת להמירה למניות, בעוד שאג"ח אופציה לא נותנת ריבית ונדרש להוסיף כסף על מנת לממש את האופציה (תוספת מימוש).

מסחר והשקעה באיגרות חוב

עיקר המסחר באיגרות חוב מבוצע על ידי משקיעים מוסדיים כמו קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קרנות נאמנות ובנקים. איגרות חוב נחשבות בדרך כלל ערוץ השקעה בטוח יותר מאשר מניות, עם תשואה נמוכה יותר על ההשקעה. מידת ה'דליקות' של השוק פחותה בהרבה, משום שמספר הגורמים העוסקים בו ואופיים מכתיבים מספר עסקאות נמוך יחסית (בישראל, רק כמה אלפי עסקאות) עם כוונות רווח שמרניות יותר, המונעות במידה רבה בגלל הוודאות שבתשלום ריבית קבוע פעמיים בשנה. למחזיקי איגרות חוב ישנה גם הגנה חוקית מסוימת הקובעת למחזיקים בהן עדיפות במקרים של חדלות פירעון.

עם זאת, איגרות חוב אינן פטורות מסיכון. ערכן של איגרות בריבית קבועה יישחק כאשר הריבית בשוק תעלה. איגרות שבהן יש תשלום מראש יישחקו גם הן בערכן עם עליית הריבית (שכן התשלום כבר בוצע, ולכן לא יהיה עליו רווח ריבית). עליית הריבית תגרום לירידה במחיר האיגרות הקיימות, משום שלמשקיעים תהיינה אפשרויות טובות יותר לקבל ריבית עבור השקעותיהם (לדוגמה, באיגרות חדשות בריבית גבוהה). שינויים במחיר האיגרת משפיעים על קרנות המשקיעות באיגרות כאלו.

בעיה אחרת היא הסיכון שאיגרות חוב יהפכו 'דליקות' אם יחול שינוי בדירוג איגרת החוב על ידי הגורמים המדרגים אותן. הורדה בדירוג עשויה לגרום לנפילת מחיר האיגרת, ובכך להשפיע שוב על קרנות המשקיעות חלק ניכר מהונן באיגרות חוב כאלו.

סיכון שלישי אפשרי קיים במצב בו חברה מחליטה לפדות את האיגרת במועד מוקדם יותר, ובכך כופה על המשקיעים באיגרת מציאת מסלול השקעה חלופי, העשוי להיות טוב פחות. בדרך כלל, פדיון מוקדם כזה מתרחש כאשר שיעורי הריבית נמוכים יחסית, מה שמקשה עוד יותר על מציאת מסלול כזה.

האג"ח בהלכה היהודית

ביהדות קיים איסור על הלוואה בריבית, ומשום כך היו שאסרו את האג"ח, משום שעל-פי עקרון ההלוואה, המלווה מקבל יותר ממה שנתן והלווה מחזיר יותר ממה שקיבל. יחד עם זאת, רוב הרבנים (ובהם הרב רבינוביץ' והרב אשר וייס) התירו את השימוש באג"ח, סיבותיהם:

כיום יש "היתר עסקה" במרבית הבנקים
חלקם סוברים שחכמים לא גזרו בזה
חברה אינה מוגדרת כלווה

בין ההיתרים יש נפקא מינא להלכה: במקרה שאדם מנפיק איגרות חוב לעצמו, רבנים מסוימים, כמו הרב זלמן נחמיה גולדברג, אף על פי שהם מתירים איגרות חוב אחרות אסרו סוג כזה של איגרת חוב משום שהם סוברים שחברה אכן מוגדרת כלווה, ואילו רבנים אחרים, כמו הרב נחום אליעזר רבינוביץ', הסוברים שהחברה אינה מוגדרת כלווה, יתירו גם במקרה זה.

ישנם מכונים המפרסמים רשימות של אג"ח שיש עליהם היתר עסקה, כגון מכון כת"ר^[2].