Logo depois do dia 18 de maio, quando o mercado financeiro derreteu diante da delação da JBS, parecia que os investidores tinham tomado um calmante fortíssimo porque, mesmo diante do caos político que se instalou com o envolvimento direto do presidente Michel Temer, os mercados voltaram rapidamente ao normal. Passados alguns dias conhecemos o “remédio” que haviam tomado: equipe econômica.
 
A permanência de Henrique Meirelles e seu time, além de Ilan Goldfajn no Banco Central e até de Pedro Parente na Petrobras, caiu como um antidoto para todos os males que a corrupção pode causar a um país. Até aquela data fatídica em maio, eles tinham sido capazes de reverter a rota de colisão da economia com muitas reformas aprovadas, pavimentando uma nova estrutura para os fundamentos econômicos.
 
Cito alguns exemplos: a Lei da Infraestrutura, a das Agências Reguladoras, das Estatais, mudanças na exigência de conteúdo nacional para o setor de óleo e gás, e, especialmente, o teto para os gastos públicos. Os investidores passaram a enxergar a construção de um novo ambiente de negócios, mais blindado das vontades políticas, principalmente das corruptas, e promissor para quem vê o Brasil como destino obrigatório para investimentos.
 
A delação da JBS e seus desdobramentos não provocaram mais suor no mercado financeiro. Arquivada a denúncia contra Temer na Câmara dos Deputados, criou-se uma esperança – um pouco ingênua, um pouco forçada – de que a reforma da previdência seria aprovada, mesmo que desidratada. Em algum momento nas últimas semanas chegou-se a falar em um dólar abaixo de R$ 3,00!
 
No BC de Ilan Goldfajn, os juros começaram a cair com mais força e consistência diante do derretimento da inflação. A recessão fez a sua parte, a mais cruel, achatando a demanda com desemprego de 14 milhões de pessoas, mas houve também um choque de oferta principalmente de alimentos. A combinação chegou a ameaçar o cumprimento da meta de inflação de 4,5% com risco de ficar abaixo de 3% este ano. Não fosse o aumento de impostos que incidem sobre os combustíveis, o BC teria problemas para explicar o furo da meta.
 
A frase “não fosse o aumento de impostos” chega por último, mas é reveladora: a distorção na economia é tamanha que conseguiu montar o cenário acima, perverso e ineficiente. O aumento de tributos ajudou, mas está longe de resolver o problema fiscal. A calamidade das contas públicas nos colocou diante do dilema sobre a meta fiscal: ajustar ou não ajustar o tamanho do rombo esperado para este e o próximo ano? A discussão ganhou uma proporção irracional, sob forte ameaça da política – de novo!
 
A pressão política sobre a escolha do governo pode nos jogar numa nova crise institucional e enfraquecer aquele remédio que nos “salvou” depois da delação-bomba de maio. Henrique Meirelles parece estar batendo o pé, se recusando a aceitar a vontade dos aliados de Temer de aumentar a meta fiscal para muito além do necessário para fechar as contas. Querem gastar mais, querem mais espaço para continuar sendo irresponsáveis.
 
O governo precisa escolher um espaço mais adequado para acomodar as frustrações de receitas de 2017 – tanto pela fraqueza da recuperação da economia, quanto pela rebeldia afrontosa do Congresso. A acomodação deve ser suficiente para manter a racionalidade na gestão fiscal e, ao mesmo tempo, dar algum oxigênio à administração pública. Ir além disso para “acomodar” a vontade política daqueles que querem gastar mais, não importa como, será transformar o remédio amargo em veneno.
 
O país está à espera de uma decisão incompreensível para a maioria da população. Um entendimento que muita gente não teria obrigação de ter, especialmente diante do desemprego e do trauma que o país viveu com a recessão dos últimos anos. É imperativo que seja uma escolha técnica, responsável, comprometida com a solvência do país e não com a sobrevivência política de poucas e questionáveis figuras.

A meta de inflação para 2017 é de 4,5%, podendo oscilar entre 3% e 6%. Qualquer resultado fora dessa banda significa que o Banco Central não cumpriu a meta de inflação. Desde que adotamos esse sistema, o IPCA ficou fora do permitido pelo regime algumas vezes – sempre para cima, nunca para baixo. É cada vez maior o risco de que aconteça em 2017, pela primeira vez desde 1999, o descumprimento da meta de inflação porque o IPCA caiu demais.
 

A previsão dos economistas ouvidos pelo BC para a inflação oficial este ano caiu pela sétima semana seguida, segundo relatório Focus. Agora os analistas esperam que o IPCA fique em 3,29%, contra 3,38% da semana anterior. E o viés da expectativa é de baixa, pode esperar. Uma evidência é a previsão feita pelas instituições que mais acertam os resultados, o grupo chamado Top 5 no Focus. Para eles, o IPCA ficará em 3,07% este ano. Há dois meses, seus modelos apontavam 3,89%.

 
A inflação brasileira está derretendo mais rápido e mais intensamente do que qualquer um pudesse imaginar. É um processo novo, num país com mais tempo de hiperinflação do que de estabilidade na história. Como tudo que a crise atual tem nos trazido, o atual processo desinflacionário, ou seja, de queda generalizada dos preços somada à redução dos riscos de contaminação dos mesmos, é inédito. Por isso a dificuldade em calibrar as projeções.
 

Quem lidera a queda dos preços são os alimentos, numa rota praticamente nunca vista por aqui antes. A safra brasileira bate recordes e, ao mesmo tempo, a demanda pelos produtos está baixíssima, com pouca força de recuperação – culpa do desemprego elevadíssimo e prolongado. Se a inflação é o balanço entre a oferta e a demanda, temos no momento excesso da primeira e fraqueza na segunda – o que resulta em queda da carestia.
 

O câmbio, historicamente uma das maiores fontes de preocupação do BC brasileiro, de monstro virou rato. Temos um baú lotado de dólares, as reservas internacionais, e baixíssima pressão internacional contra a moeda americana. Por incrível que pareça, os investimentos continuam chegando ao país (quero falar mais sobre isso em outro artigo), o que aumenta a oferta de dólares e enfraquece a chance de o “rato” crescer novamente.
 

O desequilíbrio fiscal, outra fonte historicamente inflacionária por aqui, segue forte e preocupante. Mas a política fiscal corrente é contracionista, ou seja, é de redução de gastos – senão na prática dado enrijecimento do orçamento público, pelo menos no direcionamento. Claro que se o projeto de reformas desandar de vez, especialmente da previdência, tudo pode mudar. Por enquanto, o que temos é uma fonte de risco evidente, mas controlada, ao menos no curto prazo.
 

A crise política, essa sim, ganhou posto de maior risco ao país. Estamos vivendo tempos tão intrincados que, mesmo diante da total falta de liderança e uma governabilidade esdrúxula, tudo indica que a crise é mais desinflacionária do que inflacionária. Se a insegurança com o futuro da economia realmente crescer, vai gerar nova queda na demanda por consumo e investimentos – o que pode promover nova leva de queda dos preços, ou pelo menos evitar que eles subam.
 

Agora vem, finalmente, a pergunta que não quer calar: o que vai fazer o Banco Central diante desse cenário?
 

Os analistas ouvidos para o Focus esperam que a Selic feche o ano em 8%. Para fazer esse cálculo, eles levam em consideração a trajetória esperada para inflação e para a atividade econômica; o câmbio também tem peso relevante. Ora, se o IPCA continuar surpreendendo para baixo, o juro em 8% pode ser alto demais, especialmente num país em crise aguda, saindo da pior recessão da história, com desemprego gigante. Sem contar o fato de que o BC tem que calibrar os juros com objetivo de cumprir a meta de inflação.
 

Até o ano acabar, teremos quatro reuniões do Copom – a próxima daqui a duas semanas. A Selic está agora em 10,25%. Para chegar a 8% em 6 de dezembro, último encontro do ano, o BC tem algumas opções de distribuição da queda da taxa. Ele pode acelerar agora, cortando os juros para 9,25%, e recalibrar as próximas quedas, ou escolher outra composição. Este é o exercício que os analistas do mercado fazem agora, na tentativa de antecipar os movimentos do Copom.
 

Para quem está de fora do debate, importa que os juros caiam o quanto for necessário sem colocar em risco o equilíbrio e a estabilidade da moeda – o único esteio que o país tem atualmente. E para que uma inflação tão baixa seja comemorada, não adianta só acertar na sintonia dos juros. Sem estancamento do desemprego, o alívio nos preços não vai compensar o desalento e a desesperança de quem não tiver renda.

Mais importante do que estarem certas, as previsões para economia têm papel relevante para apontar um caminho. Quem toma decisões de investimento, financeiro ou na economia real, especialmente, tem de considerar a interpretação dos economistas sobre a trajetória dos indicadores econômicos. É fácil errar o detalhe, mas é mais difícil errar o curso dos acontecimentos – a não ser que uma bomba caia no meio do caminho.

Uma dessas caiu no Brasil com a delação da JBS e o forte envolvimento do presidente Michel Temer nos esquemas de corrupção. Desde 18 de maio o país sangra um pouco por dia, mas as previsões para a economia não sofreram uma ruptura ou uma reversão. Houve e continua havendo ajustes nas estimativas, mas a trajetória não mudou radicalmente. É o que mostra o relatório Focus, com opinião de analistas de 100 instituições que atuam no país.

A pesquisa desta semana indica que a inflação segue direcionada para baixo e sofreu uma correção mais forte, na comparação com a semana anterior. Agora os analistas ouvidos pelo BC esperam que o IPCA feche em 3,48%, ante expectativa prévia de 3,64%. A inflação, indubitavelmente, está superando a crise política, as incertezas sobre o futuro e tem caído consistentemente – tanto o índice corrente, quanto as previsões.

A contrapartida desta boa notícia é a péssima notícia de que o PIB vai se enfraquecendo, este sim sucumbindo à gravidade da crise nacional. Há um ano, a trajetória das estimativas para o crescimento da economia em 2017 era ascendente. Até meados de setembro, o mercado esperava uma alta de 1,36% da atividade. À medida em que os dados sobre o terceiro e quarto trimestre foram sendo conhecidos, revelando um país extremamente fragilizado sob uma recessão ainda muito forte, começou uma etapa de correções nas previsões.


 
As estimativas para o PIB, segundo o Focus, começaram a cair no final de outubro e foram derretendo por 10 semanas consecutivas, até chegar em 0,50%, onde ficou rondando até o caos político se agravar em maio. Na coleta da última semana, o Focus mostra que os analistas reduziram a previsão para o crescimento de 2017 para 0,39%, ante 0,40% do período anterior. É a primeira vez que o número cai para a casa dos 0,30%.

 
Sobre câmbio e juros, os economistas têm sido mais cautelosos, sem movimentações mais intensas nas previsões. Mas não vão escapar de alguns acertos. No caso dos juros, por exemplo, ainda se espera que eles fiquem em 8,5%. Não deve demorar para que esta expectativa caia, para algo mais perto de 7,5%. Se a inflação continuar caindo e a atividade econômica seguir sem reações, o Banco Central ganha espaço para reduzir os juros. Grandes bancos já contam com essa estratégia e não demora para aparecer no Focus.

 

No caso do dólar, a conjuntura, mesmo que instável para o Brasil, não deve provocar estouro da boiada. Temos cerca de US$ 375 bilhões em reservas internacionais – mais do que o país deve em moeda estrangeira. As transações correntes estão no melhor momento da história recente, sem gerar ameaças para fuga de investimentos, ou desequilíbrio agudo do setor externo. Lá fora a moeda americana não está sofrendo pressões, mesmo com todo destempero de Donald Trump.

 

O elemento mais difícil e adicionar nos modelos dos economistas diante da atual conjuntura é a confiança. Ela estava se recuperando, agora começa a cair – tanto para consumidores, quanto para empresários. Seria surpreendente se isto não acontecesse. O que é difícil medir é quanto esse abalo vai interferir nas decisões de investimentos ou consumo e até quando.

 

Tudo indica que isso vai durar até as eleições de 2018. Será tempo demais para um país extremamente debilitado pelos anos de recessão e um desemprego vergonhoso. A pesquisa Focus, feita pelo Banco Central, vai ser a baliza do termômetro que tira temperatura do país semanalmente – uma baliza angustiante.

Desde o Plano Real o Brasil não registrava inflação tão baixa num primeiro semestre. Pelo IPCA-15, a carestia acumula 1,62% até junho, segundo o IBGE. A comparação serve para dar uma dimensão do processo desinflacionário que estamos vivendo. Há um ano, por este mesmo cálculo, o indicador era de 4,6%, ou seja, 3 pontos percentuais acima.

“Nós quebramos a espinha dorsal da inflação”, disse Ilan Goldfajn, presidente do Banco Central, em entrevista à Claudia Safatle, do Valor Econômico. Tudo indica que sim. Há um ano, mesmo dando muito crédito à chegada dele no BC, os economistas debatiam a resistência da inflação brasileira, que demorava muito a reagir.

“Havia naquele momento uma avalição de que a inercia inflacionária era grande, e de que a inflação não reagia ao mercado de trabalho, não caia. A partir de um momento, ela reagiu com mais força. Nesse processo, os modelos nos sugerem que o canal das expectativas, ou seja, o papel da expectativa ancorada (acreditando na queda da inflação), tem ganhado peso na trajetória da inflação. A credibilidade passou a ser uma âncora importante para levar à convergência da meta”, me disse Carlos Kawal, economista-chefe do Safra.

Depois de ler o Relatório Trimestral de Inflação de junho, divulgado ontem, Kawal ajustou sua previsão para a taxa de juros este ano. Agora, ele espera que a Selic fique em 7,5% ao final de 2017, abaixo dos 8,5% aventado pelo BC. Ponderei com ele que as condições para esta queda mais acentuada dos juros são muito chatas, desalentadoras. Afinal, é a recuperação mais lenta e frágil da economia e os efeitos da crise política na confiança que devem proporcionar esta possibilidade para os juros.

“Não vendo tração economia, porque o juro não pode ir mais abaixo? Só se tiver alta do dólar muito forte, o que, dentro do contexto das contas eternas e do cenário internacional, é pouco provável”, rebateu.

Então, podemos comemorar a queda dos juros, mesmo sabendo que ela vai se dar diante de uma economia muito fraca e desemprego alto?

“É uma boa notícia sim, porque já houve um momento em que a economia já estava em profunda recessão e que nem cortar juros podia. No final de 2015 e início de 2016, já tínhamos o tombo de mais de 3% do PIB e não podia baixar juros porque a inflação era alta e não cedia”, ponderou o economista do Safra.

Com os últimos números da inflação, tanto do IBGE que calcula o índice oficial para o BC, quanto dos outros indicadores feitos pela Fipe e pela FGV, mostram que a inflação está derretendo e, se uma bomba não cair por aqui (outra), está crescendo a chance de o IPCA ficar abaixo de 3% este ano – que significa que o BC não cumpriria a meta de inflação.

O BC ainda não dá guarida para esta hipótese, mas no mercado, a probabilidade cresce. Se acontecer, vai ser a primeira vez na história do sistema de metas para inflação adotado aqui em 1999, que haverá descumprimento para baixo e não pelo estouro da meta. Se for para ser um processo permanente e sustentável, que proporcione quedas estruturais dos juros e uma redução consistente da meta de inflação, que seja!

Entre 18 de maio e 22 de junho, aconteceu de tudo neste país – menos o caos que a delação da JBS prenunciava. O presidente Michel Temer continua presidente, o Congresso segue trabalhando, mesmo sob trancos e derrapadas, o mercado financeiro se acalmou, os investidores não foram embora e a inflação continua caindo.
 

Deu tempo para que o Banco Central acertasse a calibragem de suas análises e previsões para os choques que a nova crise política poderia causar na economia e, consequentemente, na sua estratégia de redução da taxa de juros. O Relatório Trimestral de Inflação divulgado nesta quinta-feira (22) apresentou um BC mais ponderado em suas avaliações sobre o balanço de riscos para o comportamento da inflação neste e nos próximos dois anos.
 

A postura mais suave e flexível, diferentemente do que vimos nos comunicados da última decisão do Copom há cerca de 20 dias, indica que a taxa de juros vai continuar caindo e pode até ser que o ritmo se acelere, caso não haja novas surpresas. Hoje em 10,25%, a Selic vai terminar o ano em 8,5%, segundo estimativas do BC. No próximo encontro, em 26 de julho, ela poderá chegar a 9,5% ou quem sabe, a 9,25%. O ritmo está condicionado a dois fatores principais: o andar da carruagem política sobre a pinguela nacional, ou se a atividade econômica se mostrar mais fraca do que o esperado.
 

O último encontro do Copom aconteceu dias após o estouro da delação da JBS, colocando Michel Temer na berlinda e o desfecho mais provável era de uma troca de comando do país. Alarmados pela confusão, os diretores do BC reduziram o ritmo já esperado para queda da taxa de juros e enfatizaram as "incertezas" que se apresentavam. Quando a fumaça da primeira bomba se dissipou, o próprio Ilan Goldfajn passou a moderar suas reflexões sobre os próximos passos do BC.
 

O RTI corrobora o que ele veio dizendo em entrevistas e eventos com investidores. Há riscos? Sim, muitos. Mas o processo desinflacionário está correndo numa via paralela, impulsionado pelos choques positivos de preços – caso dos alimentos, por exemplo – e do ritmo, este sim, mais lento da recuperação da economia.
 

Se a crise se mantiver grave por um tempo mais longo, poderá afetar as expectativas para o crescimento pelos canais da confiança e do investimento. Isso derrubaria ainda mais os preços. Se as reformas ficarem em segundo plano, o equilíbrio fiscal será adiado, podendo provocar alta do dólar e menos disposição dos investidores. Na avaliação do BC, um efeito pode compensar o outro e não afetar a queda do IPCA.
 

Aliás, está para acontecer o que ninguém imaginava há seis meses - o índice oficial de inflação pode ficar negativo em junho e abaixo de 3% em agosto. O que significa, em tese, um IPCA fora da meta. Pelas regras atuais do sistema, a meta é de 4,5% com intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual para cima ou para baixo – portanto, 3% é o piso. Mas deve ser passageiro, empurrando o IPCA para cima até o final do ano, fechando em 3,70%, segundo média das estimativas do Focus.
 

Apesar da ponderação, da maior flexibilidade, da total transparência sobre como estão vendo a coisa andar, os diretores do Copom não deixaram de enfatizar a fragilidade do momento por que passa o país. A palavra “incerteza”, no singular, apareceu 28 vezes no RTI de junho. No documento passado, a ocorrência fora bem menor – 13 vezes.

Sem surpresas, mas com alardes. A decisão do Banco Central sobre os juros já estava na conta do mercado. Qualquer coisa diferente da redução de 1 ponto percentual, para 10,25%, chamaria atenção – para cima, ou para baixo. O Copom escolheu a cautela e não se constrangeu em apontar seus motivos.

No comunicado divulgado junto com a decisão, os diretores que participam do Comitê usaram nada menos do que 5 vezes a palavra “incerteza”. Em todas elas o Copom disse, com todas as letras, que a culpa de tanta “incerteza” é a crise politica e seus possíveis efeitos na economia.

Até então, estava tudo caminhando do jeito que qualquer BC em estratégia de redução de juros sonha: cenário externo favorável, inflação em queda – a corrente e a esperada – ritmo lento, mas com mais consistência da recuperação do PIB, ociosidade elevada da economia, que retira pressão por alta nos preços quando a demanda subir. Até cair o raio JBS sobre Brasilia, ou melhor, sobre todo país.

O raio afetou um componente essencial da estratégia dos BC’s e que pode ser antídoto ou veneno para a estabilidade: a expectativa. O que vinha sustentando a expectativa positiva para trajetória da inflação foi essencialmente abalado com a crise política. E para os membros do Copom, é mais alta a probabilidade de ambiente ruim, sem aprovação de reformas e mais “incertezas”.

E eles também assumem que estão diante do mesmo dilema, ou “incerteza” dos economistas, analistas, empresários e consumidores: quem sabe dizer o que vai acontecer? “Isso se dá tanto pela maior probabilidade de cenários que dificultem esse processo [de velocidade das reformas e ajuste na economia], quanto pela dificuldade de avaliação dos efeitos desses cenários sobre os determinantes da inflação”, diz o comunicado.

Se as expectativas virarem veneno, o BC vai ter que recuar na dose que pretendia para a redução dos juros. Este é o principal recado do Copom. Se a crise não arrefecer e as “incertezas” se reduzirem, o juro também não cai com tanta força quanto seria possível e desejável num ambiente de queda acentuada da inflação e economia enfraquecida.

Uma coisa boa do comunicado do BC é sobre a meta de inflação. Esta está resguardada para este e o próximo ano, mas o ‘pelo menos por enquanto’ já foi acionado. Ainda bem que a meta do país continua elevadíssima e não tinha chegado ainda a reunião do governo que vai definir o objetivo para 2019. Quem saberá de um futuro tão distante assim?

O próximo Copom será daqui 40 dias. Será uma eternidade diante do roteiro de suspense, sustos e “incertezas” que está em curso no Brasil.